华特转债投资简析：国内电子特气龙头 预计上市价格在135元以上

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华特气体本期转债募集资金为6.46 亿元，年产 1,764 吨半导体材料建设项目、研发中心建设项目以及流动资金的补充，上市日期为4 月14 日。

国内电子特气龙头。公司主营业务为特种气体（收入占比超70%），辅以大宗气体和相关气体设备与工程业务，经过多年积累，公司已实现四氟化碳、高纯六氟乙烷等 50 多种产品的进口替代、目前电子特气国内市占率2%、为内资企业龙头，对国内 8 寸以上集成电路制造厂商客户覆盖率超90%，并通过海外（收入占比25%）特气龙头进入英特尔等全球半导体企业供应链体系，是国内唯一一家光刻气产品同时通过ASML 和 GIGAPHOTON 认证的企业，技术水平、产品质量国内领先。下游客户包括终端客户与气体客户且量产气体品类超40 种，因此综合毛利率在30%左右、低于国内其他气体公司，但过去两年随着特气收入占比的提升以及上游稀有气体涨价的传导，毛利率稳步提升；期间费用率则随着收入的快速增长逐年摊薄，盈利能力显著提升。

把握国产化机遇、加快特气产能投放，实现盈利能力提升。目前国内半导体产业链尤其是中上游材料国产化率仍然较低，成为美国对我国进行技术封锁的重点，产业链各环节亟需实现国产化，其中电子特气的国产化率不足20%，未来几年国产化替代也是行业发展主旋律。公司作为国内特气龙头，立足于广东佛山，建设可转债项目持续打造江西基地，布局江苏、 西南生产基地， 在建项目将于未来 3 年陆续投产，届时将进一步丰富公司产品种类，扩大产能规模。

此外，公司持续完善产业链，从气体纯化向上游延伸布局合成气，锗烷、乙硅烷等新产品有望在今年贡献业绩增量，公司盈利能力有望持续提升。根据Wind一致预期，公司23/24 年预期归母净利润分别为2.74 亿/ 3.65 亿，对应PE 分别为41.07X/30.93X。

估值处于上市以来偏低位置，股价弹性、机构关注度较高。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为56.4X，处于上市以来中等偏低位置，可比公司金宏气体/南大光电当前PE（TTM）分别为50X/108X，公司处于中等偏低位置。公司当前A 股市值为113 亿元，股价弹性较好，22 年年报持仓机构将近30 家、机构关注度较高。

平价保护好、债底保护一般。华特转债利率条款高于平均水平，附加条款中规中矩。以对应公司4 月13 日收盘价测算，转债平价为111.32 元，平价保护较好；在本文假设下纯债价值为82.84 元、YTM 为3.18%，债底保护一般。

预计上市价格在135 元以上。华特转债评级AA-、最新平价111.32 元，转债市场可参考标的南电（最新收盘价139.9 元，转股溢价率27.9%），预计华特转债上市首日转股溢价率在25-30%之间，上市价格135 元以上，若价格低于130 则可适当参与。

风险提示：研发进度不达预期；客户导入不及预期；产能建设不达预期

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